 |
| Ảnh minh họa. |
Áp lực cung gia tăng trong khi dòng tiền có dấu hiệu chậm lại
Số liệu trong Báo cáo về thị trường trái phiếu quý I/2026 của VCBS Research cho thấy, Kho bạc Nhà nước đã huy động khoảng 80.101 tỷ đồng trong quý I/2026, tương đương 66,8% kế hoạch quý nhưng mới đạt 12,1% kế hoạch cả năm. Với kế hoạch phát hành cả năm ở mức 500.000 tỷ đồng, phần lớn nhiệm vụ huy động vốn vẫn còn nằm ở phía trước, tạo áp lực đáng kể cho các quý còn lại.
 |
Nguồn: HNX, VCBS tổng hợp. |
Không chỉ quy mô, cấu trúc phát hành cũng là yếu tố cần lưu ý. Dòng phát hành trong quý I tập trung mạnh vào kỳ hạn 10 năm – nhóm kỳ hạn có thanh khoản tốt nhưng nhạy cảm với biến động lãi suất. Khi nguồn cung dồn vào một vùng kỳ hạn nhất định, khả năng hấp thụ không chỉ phụ thuộc vào tổng lượng vốn, mà còn phụ thuộc vào mức độ sẵn sàng kéo dài kỳ hạn của nhà đầu tư.
Điều này khiến bài toán phát hành trong quý II trở nên phức tạp hơn. Nếu nhu cầu đối với kỳ hạn trung và dài hạn suy yếu, áp lực điều chỉnh lợi suất có thể tập trung rõ hơn vào khu vực này, thay vì phân bổ đều trên toàn bộ đường cong.
Trong khi nguồn cung tăng, phía cầu lại cho thấy dấu hiệu thận trọng. Tổng giá trị giao dịch trái phiếu trên thị trường thứ cấp trong quý I đạt khoảng 844.125 tỷ đồng, giảm 11% so với quý trước.
Sự suy giảm này không phản ánh việc dòng tiền rút khỏi thị trường, mà cho thấy nhà đầu tư đang chậm lại trong việc ra quyết định. Khi lợi suất có xu hướng đi lên, tâm lý chờ đợi mức giá tốt hơn thường khiến dòng tiền tạm thời đứng ngoài quan sát, thay vì giải ngân ngay.
 |
| Nguồn: HNX, VBA, VCBS. |
Một yếu tố khác cần lưu ý là cấu trúc nhà đầu tư trên thị trường vẫn phụ thuộc lớn vào hệ thống ngân hàng. Khi thanh khoản nội bộ của nhóm này chịu áp lực, khả năng tham gia thị trường sơ cấp cũng sẽ bị ảnh hưởng tương ứng. Trái phiếu Chính phủ vẫn là tài sản an toàn, nhưng trong bối cảnh chi phí vốn tăng, quyết định nắm giữ không còn chỉ dựa vào yếu tố an toàn, mà phụ thuộc nhiều hơn vào hiệu quả sử dụng vốn.
Dòng vốn ngoại cũng chưa tạo được lực đỡ rõ rệt. Việc duy trì trạng thái bán ròng nhẹ trong quý I, dù quy mô không lớn, vẫn phản ánh sự thận trọng trong bối cảnh lãi suất toàn cầu còn ở mức cao.
Nhìn tổng thể, thị trường không thiếu cầu, nhưng cầu đang trở nên chọn lọc hơn, phản ứng chậm hơn và yêu cầu mức lợi suất hấp dẫn hơn. Đây chính là phép thử đầu tiên đối với sức hấp thụ của thị trường trong quý II.
Chi phí vốn gia tăng và "cái giá" của việc hấp thụ nguồn cung
Yếu tố then chốt chi phối khả năng hấp thụ trái phiếu trong quý II là mặt bằng thanh khoản của hệ thống ngân hàng. Trong quý I, lãi suất liên ngân hàng bật tăng mạnh, đặc biệt ở các kỳ hạn ngắn. Cuối quý, lãi suất các kỳ hạn từ qua đêm đến 3 tháng đều ở mức cao, phản ánh trạng thái căng thẳng cục bộ về vốn trong hệ thống.
Bước sang quý II, thanh khoản được dự báo tiếp tục duy trì trạng thái kém dồi dào. Mặt bằng lãi suất liên ngân hàng có thể dao động quanh vùng cao. Điều này có ý nghĩa lớn đối với thị trường trái phiếu, bởi ngân hàng và các tổ chức tài chính là nhóm nhà đầu tư quan trọng.
Khi chi phí vốn ngắn hạn tăng lên, việc phân bổ vốn vào trái phiếu Chính phủ phải cạnh tranh trực tiếp với các nhu cầu sử dụng vốn khác. Các ngân hàng sẽ có xu hướng ưu tiên cân đối thanh khoản, thay vì mở rộng danh mục trái phiếu bằng mọi giá. Vì vậy, khả năng hấp thụ vẫn chịu ảnh hưởng lớn từ chi phí vốn thực tế.
Ở góc độ thị trường, đây là "cái giá" đầu tiên của quá trình hấp thụ nguồn cung lớn hơn: lợi suất phải đủ hấp dẫn để bù đắp chi phí vốn và rủi ro thanh khoản. Điều này không nhất thiết phản ánh sự suy yếu của thị trường, mà là cơ chế điều chỉnh bình thường khi cung tăng trong điều kiện thanh khoản không dư thừa.
"Cái giá" thứ hai là chi phí huy động vốn của khu vực công có thể nhích lên, nhất là ở các kỳ hạn trung và dài hạn. Khi thị trường yêu cầu lợi suất cao hơn để hấp thụ lượng phát hành lớn hơn, mặt bằng chi phí vốn sẽ phản ánh rõ hơn sự thay đổi của điều kiện tài chính. Đây là yếu tố cần được theo dõi trong bối cảnh nhu cầu huy động vốn cho đầu tư phát triển vẫn lớn.
"Cái giá" thứ ba là thị trường có thể phân hóa theo kỳ hạn và thời điểm phát hành. Những phiên phát hành rrơi vào thời điểm thanh khoản thuận lợi có thể ghi nhận mức hấp thụ tốt hơn, trong khi các thời điểm vốn ngắn hạn căng thẳng có thể phải chấp nhận mức lợi suất cao hơn. Điều này khiến diễn biến thị trường trong quý II có thể không đi theo một đường thẳng, mà xuất hiện các nhịp hấp thụ tốt xen kẽ với các giai đoạn thận trọng.
Bên cạnh yếu tố nội tại, áp lực từ môi trường bên ngoài cũng góp phần thu hẹp dư địa điều hành. Đồng USD duy trì xu hướng mạnh, khiến áp lực tỷ giá trong nước còn hiện hữu.
Vai trò điều tiết của Ngân hàng Nhà nước vì vậy trở nên quan trọng hơn. Các công cụ thị trường mở có thể tiếp tục được vận hành linh hoạt nhằm hỗ trợ thanh khoản ngắn hạn. Tuy nhiên, dư địa hỗ trợ không phải là không giới hạn, bởi cơ quan điều hành vẫn phải cân bằng giữa ổn định tỷ giá, kiểm soát lạm phát và hỗ trợ tăng trưởng.
Điều này khiến triển vọng thị trường trái phiếu quý II mang tính hai mặt. Ở kịch bản thuận lợi, nếu dòng tiền nội địa duy trì ổn định, thị trường có thể hấp thụ lượng phát hành tăng thêm mà không gây ra biến động quá lớn.
Ở kịch bản thận trọng hơn, nếu thanh khoản hệ thống tiếp tục căng thẳng kéo dài, tâm lý chờ đợi của nhà đầu tư có thể khiến quá trình hấp thụ diễn ra chậm hơn. Khi đó, lợi suất cần điều chỉnh rõ hơn để thu hút dòng tiền, đặc biệt ở các kỳ hạn có nguồn cung lớn.
Nhìn rộng hơn, quý II/2026 không chỉ là giai đoạn kiểm chứng xu hướng lợi suất, mà còn là phép thử đối với độ sâu và khả năng thích ứng của thị trường trái phiếu Việt Nam. Một thị trường đủ sâu không chỉ thể hiện ở khả năng huy động khối lượng lớn, mà còn ở việc nguồn cung đó được hấp thụ với mức biến động hợp lý, không tạo xáo trộn quá mạnh đến mặt bằng lãi suất và thanh khoản.
Diễn biến trong quý II vì vậy sẽ có ý nghĩa quan trọng đối với phần còn lại của năm. Nếu thị trường vượt qua được phép thử hấp thụ, niềm tin của nhà đầu tư vào kênh trái phiếu Chính phủ sẽ được củng cố. Ngược lại, nếu quá trình hấp thụ gặp khó, mặt bằng lợi suất có thể phải điều chỉnh mạnh hơn, kéo theo những thay đổi trong kỳ vọng của nhà đầu tư và chiến lược phát hành trong các quý tiếp theo.
